對《中國匯率及金融抑制與人民幣國際化的衝突》的評論

我完全同意麥金農關於中國資本賬戶自由化的謹慎觀點，但對他的關於人民幣匯率的看法則不敢苟同

麥金農有許多中國同道、 學生和經濟學界的知音。就全世界範圍來說， 他的理論與經驗對中國金融改革的貢獻是最為重要的。資料圖片

　　余永定| 文

　　羅納德•麥金農教授是中國最受尊重的外國經濟學家之一，其在匯率政策方面的觀點眾所周知，並在中國有非常大的影響力。他和施納布爾•岡瑟合著的論文《中國匯率及金融抑制與人民幣國際化的衝突》是近年來對中國匯率政策和資本賬戶政策最嚴謹、最全面的研究成果之一。

　　麥金農和岡瑟在文中闡述了三個核心觀點：

　　第一，中國人民銀行應致力於嚴格穩定美元對人民幣匯率，因為浮動（升值）的匯率會吸引更多的熱錢流入，這將導致通貨膨脹和資產價格泡沫。

　　第二，由於外國利率水平過低，為了阻止熱錢的進一步流入，中國必須嚴格維持資本管制，人民幣不能（也不應該）完全的“國際化”。

　　第三，像中國這樣的儲蓄過剩國家，人民幣匯率升值對其淨貿易差額的影響是不明確的。而工資增長應該是增加居民消費，減少貿易順差的有效工具。

　　我完全同意麥金農關於中國資本賬戶自由化的謹慎觀點，但對他的關於人民幣匯率的看法則不敢苟同。

　　原則上，一國可以在相當長期內保持經常賬戶赤字或順差。如果保持經常項目順差，按定義，這個國家就是一個資本輸出國，反之，該國就是資本輸入國。

　　中國在長達20多年的時間裡一直是經常賬戶順差，換句話說，在長達20多年的時間里中國一直是資本輸出國。一個貧窮的發展中國家長期充當資本輸出國是不正常的。中國的持續經常項目順差（貿易順差）是從1993年開始的，而當時中國的人均收入水平還不到400美元。

　　目前，經過20多年的“雙順差”，中國積累了5萬億美元左右的海外國資產，3萬億美元左右的海外債務。弔詭的是，儘管中國有2萬億美元的淨資產，但在過去十年中，中國卻連年出現投資收益赤字。2011年和2012年，中國每年的投資收益赤字都超過了800多億美元。換句話說，作為世界上最大的淨債權國之一，中國每年都要向世界其他國家支付約800億美元的利息。這種現象表明中國存在嚴重的資源錯配問題。

　　中國必須避免進一步增加官方外匯儲備。在目前情況下，達到這一目標的唯一有效辦法就是讓中國人民銀行停止干預外匯市場。而這無疑意味著實行浮動匯率。

　　經過8年的人民幣對美元的逐步升值，中國國內已經形成一個共識，即，人民幣匯率已經離其均衡水平不遠了。這意味著，如果中國人民銀行停止對外匯市場的干預，人民幣升值幅度就不會太大。

　　實際上，由於中國經常賬戶順差的下降和更加不穩定的跨境資本流動，人民幣升值預期已經明顯減弱了。在2011年的下半年和2012年的大部分時間裡，人民幣是貶值的。

　　因此，一旦中國人民銀行停止對匯率的干預，儘管匯率會升值，其升值幅度也是有限的。這反過來又意味著市場化的人民幣匯率對經濟增長的影響將是有限的。

　　2013年，大量熱錢回到中國。然而，這次熱錢流入的主要驅動力是套利收益。如果中國人民銀行停止對外匯市場的干預，人民幣匯率就會升值到均衡水平，並圍繞均衡水平出現雙向波動。此時，套利交易就不再是無風險的。同固定匯率相比，浮動匯率將提高套利的成本，從而遏製而不是鼓勵熱錢流入。

　　由於中國金融市場缺乏深度和彈性，短期跨境資本的迅速流入或流出會使人民幣匯率出現過度的波動。因此，中國需要通過對短期跨境資本流動的管制來減少匯率波動。在資本管制方面，我同麥金農的意見一致。

　　中國需要減少貿易順差。麥金農和岡瑟認為匯率變化對減少貿易順差無效。我贊成升值不是解決貿易失衡的良藥，但我相信，假定其他因素不變，升值一定會對貿易順差產生影響。否則，中國的出口產業就不會一直堅決反對人民幣升值。

　　SI=XM這個恆等式只是為我們提供了分析內外均衡關係的有用框架。但是，在我看來，我們不能從這個恆等式來說明是一端決定另一端。重要的是，我們要找到使恆等式成立（即等式兩端同向等量變化）的具體傳導機制。

　　例如，升值會帶來更大的國際旅遊支出，假設其他因素不變，這將會通過增加進口（國際旅遊支出）降低貿易順差，並通過增加消費（國際旅遊）減少儲蓄缺口。因此，我贊成採用綜合措施實現再平衡，即設法同時影響恆等式兩端的4個變量。麥金農和岡瑟提出通過工資上漲從而達到人民幣實際升值的目的建議是值得考慮的。

　　實際上，在過去的幾年中，中國工資一直在快速上漲，我相信這有助於減少順差。但是，成本推動型的通貨膨脹會對經濟產生很多負面影響。因此，很難說這種方法就比人民幣名義升值更好。

　　儘管與兩位作者的觀點有差異，我還是認為麥金農和岡瑟的論文是非常有益的，這將有助於中國讀者更清楚的了解其思想，並促使大家更全面、更綜合地思考再平衡和匯率政策問題。

　　（作者係中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員，本文為作者在中國金融四十人論壇為悼念麥金農教授所作。）